機(jī)構(gòu)投資者如何轉(zhuǎn)型使股東受益無窮

當(dāng)所有的人仍然喜歡把銀行家和證券經(jīng)紀(jì)人當(dāng)作兩年前造成嚴(yán)重金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)讜r，機(jī)構(gòu)投資界也正日益受到人們的嚴(yán)格審視。這些投資者，尤其是養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和投資管理公司，是全球各地資本市場的主要參與者。例如在英國，它們擁有和管理的股票占到股市的70％以上。現(xiàn)在政治家和監(jiān)管機(jī)構(gòu)表示，這些投資機(jī)構(gòu)對引起這次金融危機(jī)難辭其咎，它們必須為消極被動的企業(yè)治理和注重短期回報(bào)而共同擔(dān)責(zé)。

歐盟最近告誡說，這次金融危機(jī)已經(jīng)動搖了股東可以作為負(fù)責(zé)任的所有者而受到信賴的假設(shè)。事實(shí)上，在加拿大、法國、荷蘭、英國和其他市場中，一種動向正蔚然成風(fēng)，即鼓勵機(jī)構(gòu)投資者采取一種更積極、更長遠(yuǎn)的態(tài)度，成為自己所投資企業(yè)更優(yōu)秀的“管家”。

資產(chǎn)所有者和資產(chǎn)管理者應(yīng)該重視這些呼聲。改革機(jī)構(gòu)投資者利用所有權(quán)的方式并非易事。許多機(jī)構(gòu)的激勵結(jié)構(gòu)缺乏一致性。它們還必須克服其他一些結(jié)構(gòu)性障礙。一個障礙是增加投資組合的多樣性，另一個障礙是管理資產(chǎn)的專業(yè)人士與資產(chǎn)所有者之間日益拉大的距離，而后者代表著依靠前者管理自己的長期儲蓄和退休時金融安全的數(shù)億人民。

資產(chǎn)管理案例

資產(chǎn)管理并不只是維護(hù)對董事會和管理層的控制權(quán)。由英國投資行業(yè)制定、最近發(fā)布的“英國資產(chǎn)管理準(zhǔn)則”包含了自愿性方針，要求加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)之間的對話交流，以幫助提高對股東的長期回報(bào)。同樣重要的是，投資方不應(yīng)對企業(yè)施加壓力，要求其提供短期回報(bào)。此外，它們應(yīng)該花時間去了解企業(yè)長期業(yè)績的關(guān)鍵推動要素，而不是簡單地追求能適應(yīng)其模型的具體數(shù)據(jù)。機(jī)構(gòu)投資者往往是企業(yè)最重要的股東，它們良好的資產(chǎn)管理方式可以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的、積極的影響，將企業(yè)高管從市場看重短期季度業(yè)績以及由此可能導(dǎo)致的高風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略中解放出來。

許多企業(yè)可能會受益于大股東考慮更周全的資產(chǎn)管理。最近英國的超市連鎖集團(tuán)——特易購向財(cái)務(wù)報(bào)告委員會（FRC，英國一個獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)）抱怨說，“基金經(jīng)理們越來越置身事外、無所作為，他們或者將投票決定權(quán)委托給內(nèi)部的企業(yè)治理部門，或者對股東代表機(jī)構(gòu)的各種提議毫不質(zhì)疑地一味順從。

采取更好的投資做法

幸運(yùn)的是，在投資行業(yè)，一些具有遠(yuǎn)見卓識的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)克服了這些結(jié)構(gòu)性障礙，它們更積極主動地行使所有權(quán)，并以長遠(yuǎn)眼光看問題。這些投資者的行事方式與眾不同，有證據(jù)表明，采取以下做法可以產(chǎn)生更好的效果。

修訂業(yè)績評價(jià)指標(biāo)

一個資產(chǎn)所有者通常每個季度對其基金經(jīng)理進(jìn)行一次考核，并對照確定的基準(zhǔn)指標(biāo)，如倫敦金融時報(bào)100指數(shù)，或摩根士丹利世界指數(shù)，來測評其投資組合的業(yè)績。資產(chǎn)所有者可以通過延長業(yè)績審核的周期，以及降低對相對回報(bào)率的重視程度，來鼓勵樹立遠(yuǎn)見卓識和積極行使所有權(quán)。在有外部投資經(jīng)理參與的情況下，這種方法尤其重要。它可能意味著，在5～7年的時間范圍內(nèi)，通過每年一次的考核，來評估資產(chǎn)管理者的業(yè)績。

為了能對投資業(yè)績進(jìn)行定量測評，將市場指數(shù)與其他一些指標(biāo)（如賣出投資的內(nèi)部收益率）進(jìn)行比較可能是一種明智的補(bǔ)充。一些資產(chǎn)所有者已經(jīng)接受了這種方法。一家美國公共養(yǎng)老基金進(jìn)行了一項(xiàng)三年期的投資，在第一年，它拒絕與資產(chǎn)管理者一起討論投資效果，它認(rèn)為只有在第二年以后，才應(yīng)該全面考核投資業(yè)績。

減少中介機(jī)構(gòu)，增加專門技能

外部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、投資顧問以及”基金的基金“的日益流行，使在投資機(jī)構(gòu)管理層中灌輸所有權(quán)思維模式進(jìn)一步復(fù)雜化。這些中介機(jī)構(gòu)形成了在最終受益人與投資企業(yè)之間的隔離層。

美國特拉華州衡平法院副首席法官Leo E. Strine認(rèn)為，這種”所有權(quán)與所有權(quán)的分離“已經(jīng)引起了嚴(yán)重的代理問題。

耶魯大學(xué)捐贈基金負(fù)責(zé)人David Swensen是一個對”基金的基金“持批評態(tài)度的機(jī)構(gòu)投資者。他表示，負(fù)責(zé)確定投資分配的人”應(yīng)該知道這些錢的去向。如果你自己做不到這一點(diǎn)，你就不應(yīng)該這樣去做。

在可能的情況下，養(yǎng)老基金和其他長期資產(chǎn)所有機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)自己的內(nèi)部能力。加拿大《環(huán)球郵報(bào)》最近對一家加拿大養(yǎng)老基金的研究發(fā)現(xiàn)，更多地依靠內(nèi)部投資管理人員導(dǎo)致了更健康的投資業(yè)績。在過去10年中，加拿大九個最大的公共部門養(yǎng)老基金的平均年度回報(bào)率達(dá)到5.5％，與之相比，其八個最大的美國同行的平均年度回報(bào)率僅為3.2％，盡管這些基金也投資于類似的資產(chǎn)，但它們卻更多地雇用了外部管理人員。

使投資組合結(jié)構(gòu)合理化

許多專業(yè)投資人員認(rèn)為，投資組合的多樣化是獲得良好市場回報(bào)、降低投資組合波動性最可靠的方式。然而，圍繞市場評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建股票投資組合的做法往往與多樣化相去甚遠(yuǎn)。例如，一家英國養(yǎng)老基金持有英國全類股指數(shù)700多家上市公司中大部分公司的股份。這種多樣化方式使它很難做到與公司董事會的資源密集型接觸。
荷蘭的兩家大型養(yǎng)老基金正在考慮將其股票投資組合縮減90％，降至300～400種股票，以提高自己成為積極所有者的能力。

這種集中持股的機(jī)構(gòu)投資者對于認(rèn)真監(jiān)督所投資的企業(yè)具有額外的動力，因?yàn)槊考移髽I(yè)的業(yè)績都對該基金公司和基金經(jīng)理個人的回報(bào)具有更大影響。這種策略并不一定會增加風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)術(shù)研究表明，當(dāng)一項(xiàng)投資組合超過了50支股票，投資多樣化的主要好處——減少投資組合的波動性——就會迅速減少。

一項(xiàng)更精簡的投資組合可能還會向機(jī)構(gòu)投資者灌輸更多的投資紀(jì)律性。傳奇投資人沃倫?巴菲特曾指出，”如果縮小投資組合的策略能夠——正如它應(yīng)該的那樣——提高投資者對一家企業(yè)的關(guān)注強(qiáng)度，并在購買它之前，提高投資者對其經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)感覺良好的程度，這項(xiàng)策略可能就會有效地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

完善被動投資模式

試圖復(fù)制主要股市指數(shù)的被動式管理基金由于其低成本的商業(yè)模式，面臨著更艱巨的資產(chǎn)管理挑戰(zhàn)。由于這些基金較低的費(fèi)用，以及優(yōu)于主動式管理基金的不俗業(yè)績，因此在很多市場的零售和機(jī)構(gòu)投資者中，它們再次受到熱捧。由于被動式管理基金投注于主要股市的長期收益，并且其轉(zhuǎn)換所持股票的空間很小，因此它們應(yīng)該有很好的理由積極參與納入其投資指數(shù)的企業(yè)的治理。然而英國投資公司最近的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，被動式管理基金經(jīng)理為資產(chǎn)管理活動分配的資源最少，其衡量指標(biāo)為持有股票的數(shù)量與專門從事這種管理活動的員工人數(shù)之比。

對于被動式管理基金來說，為了實(shí)現(xiàn)更好的資產(chǎn)管理，可能需要采取比資源密集型方式（持股數(shù)量相對較少的主動管理式基金可能采用的方式）更為謹(jǐn)慎的方式。不過被動式投資者仍然應(yīng)該提升自己的參與水平。據(jù)全球?qū)I(yè)服務(wù)公司韜?；輴偣绢A(yù)測，在未來10年中，機(jī)構(gòu)投資中的被動式投資份額將從現(xiàn)在的25％～33％增加到50％左右。

當(dāng)投資機(jī)構(gòu)增加其提供的被動式投資產(chǎn)品時，它們應(yīng)該充實(shí)傳統(tǒng)的營銷方式，這種方式注重降低成本，強(qiáng)調(diào)良好的資產(chǎn)管理，或許會因?yàn)樵龃蟊O(jiān)督力度和資源投入而向客戶收費(fèi)。

被動式管理基金至少應(yīng)該對其投資組合中的公司進(jìn)行定期的、低密度的參與。作為對被動投資管理人員的一種激勵措施，資產(chǎn)所有者可以為出色的資產(chǎn)管理提供酬金，以及修訂用于評估業(yè)績的評價(jià)指標(biāo)。

變革的可能性

如今，在大多數(shù)國家，機(jī)構(gòu)投資的改革仍然依賴于自愿行動，但是如果這種改革進(jìn)展緩慢，監(jiān)管機(jī)構(gòu)似乎也隨時準(zhǔn)備采取行動。除非投資者開始像熟悉情況和負(fù)責(zé)任的所有者那樣有所作為，否則監(jiān)管機(jī)構(gòu)就可能從要求更積極主動地行使所有權(quán)向限制股東權(quán)利的監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變。

機(jī)構(gòu)投資者會有所作為嗎？這里存在著一種內(nèi)在的緊張關(guān)系。對于具有長遠(yuǎn)眼光的資產(chǎn)所有者而言，資產(chǎn)管理意義重大。對于資產(chǎn)管理者而言，資產(chǎn)管理則意味著他們將不得不付出更多的精力和資源，從這個意義上來說，有些人可能并不歡迎這種做法。然而，成功的關(guān)鍵在于，要改變根深蒂固的管理做法，這些做法阻礙了更深謀遠(yuǎn)慮、更積極主動地參與資產(chǎn)管理的投資觀念。例如，如果資產(chǎn)所有者通過以不同的標(biāo)準(zhǔn)來評估管理業(yè)績，以鼓勵更長遠(yuǎn)的投資戰(zhàn)略，那么，資產(chǎn)管理者可能也會歡迎更積極有為的資產(chǎn)管理方式。

作者Simon C. Y. Wong是麥肯錫倫敦分公司前職員，現(xiàn)在是Governance for Owners投資公司的合伙人和西北大學(xué)法學(xué)院的兼職法律教授。