上海2018年2月28日電 /美通社/ -- 一方面，中國的散戶偏愛投資中小盤股票；另一方面，在過去二十年的中國股市，中小盤股票的表現(xiàn)平均明顯好于大盤股。但為什么在A股市場，以股票型基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者能長期跑贏散戶并持續(xù)打敗市場？
上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院（SAIF/高金）金融學(xué)助理教授遲業(yè)光從量化投資的角度出發(fā)認(rèn)為，獲取超額收益的方法有兩種：一種是長期承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)因子，獲取相應(yīng)回報(bào)；另一種是擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)因子，即當(dāng)一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因子在某個(gè)時(shí)期能獲取高于平均水平的回報(bào)，就增加對這一風(fēng)險(xiǎn)因子的敞口，反之亦然。
遲業(yè)光對535個(gè)1998年初到2015年底期間成立的股票型基金的業(yè)績和持倉動態(tài)進(jìn)行了深入分析，得出的結(jié)論是：盡管相較散戶，以公募基金為代表的中國機(jī)構(gòu)投資者更偏愛大盤藍(lán)籌股，但它們憑借擇時(shí)（timing skill）能力，及時(shí)地調(diào)整對中小盤股票的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而能長期跑贏散戶和市場。
遲業(yè)光還選取了1980年至2014年美國市場股票型基金的數(shù)據(jù)作為對比，并將這一研究成果形成題為《Smart Beta, Smart Money》（聰明貝塔，聰明錢）的論文。最近，這一論文在2017年奧克蘭金融會議（2017 Auckland Finance Meeting）上獲得了2017年CFA協(xié)會亞太區(qū)資本市場研究大獎(2017 CFA Institute Asia-Pacific Capital Markets Research Award)。
此前，在另一篇論文《中國股市不對稱信息的價(jià)值與分布：針對股票基金和重要股東的研究》（Private Information in the Chinese Stock Market: Evidence from Mutual Funds and Corporate Insiders）中，遲業(yè)光發(fā)現(xiàn)中國的機(jī)構(gòu)投資者（以股票型基金為代表）能長期跑贏市場：在控制了市場風(fēng)險(xiǎn)因子后，股票基金總回報(bào)年化戰(zhàn)勝市場6.50%，扣除費(fèi)用后還戰(zhàn)勝市場4.75%。
“A股市場交易是散戶主導(dǎo)的，2016年的散戶成交量持續(xù)占到市場總成交量的85%以上，而在美國這一比例已經(jīng)遠(yuǎn)低于10%。散戶偏愛投資中小盤股，而中小盤股過去10多年又是跑贏大盤股的?？蔀槭裁瓷魠s無法跑贏市場和機(jī)構(gòu)投資者？我們這篇論文就試圖回答這個(gè)問題?！边t業(yè)光解釋說。
在對535個(gè)股票型基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行運(yùn)算分析后，遲業(yè)光發(fā)現(xiàn)盡管股票型基金對市值因子的風(fēng)險(xiǎn)敞口是負(fù)的（即股基更傾向于投資大盤藍(lán)籌股），卻能根據(jù)市場行情準(zhǔn)確擇時(shí)，及時(shí)進(jìn)行風(fēng)格切換，從而跑贏散戶和大盤。研究發(fā)現(xiàn)，市值因子的擇時(shí)能力（size-factor-timing skill）能解釋中國股票型基金超額回報(bào)（即實(shí)際收益減去預(yù)期收益）的50%以上。
“在金融學(xué)理論中，意指市場風(fēng)險(xiǎn)，即與大盤同上同下的風(fēng)險(xiǎn)?！边t業(yè)光認(rèn)為，“但投資者不會長期保持對的風(fēng)險(xiǎn)敞口不變，會有一定的擇時(shí)，我們在論文中稱之為聰明的貝塔（Smart Beta）。具體到中國的股票型基金，盡管長期看是持有大盤藍(lán)籌股為主，但并非一成不變，這一群體也會在某一時(shí)期集中持有一些中小盤股，以獲取超額收益。”
公募基金每天會公布市值，遲業(yè)光還據(jù)此就股票型基金對市值因子的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行估算，即預(yù)測目前基金是持有大盤股還是小盤股為主。數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，這一估算的風(fēng)險(xiǎn)敞口對下個(gè)月度中小盤股相對大盤股的表現(xiàn)有顯著的預(yù)測作用。
另一個(gè)細(xì)節(jié)也能從側(cè)面印證公募基金的擇時(shí)能力。遲業(yè)光對比了基金的實(shí)際收益率與根據(jù)基金公布的持倉所模擬的收益率，發(fā)現(xiàn)兩者之差越大，基金的市值因子擇時(shí)能力就越強(qiáng)。這是因?yàn)閾駮r(shí)必須通過交易來實(shí)現(xiàn)：擇時(shí)能力越強(qiáng)的基金必然有更強(qiáng)的交易能力為基礎(chǔ)。因而他認(rèn)為，在進(jìn)行業(yè)績歸因時(shí)，市值因子的擇時(shí)能力是重要因素。
《論語》有言：仁者樂山，智者樂水。遲業(yè)光認(rèn)為，古人的這一名言能概括這篇論文的研究成果。公募基金以投資大盤藍(lán)籌股為主，股票投資長期來看能跑贏無風(fēng)險(xiǎn)收益率，指數(shù)定投產(chǎn)品近些年來大行其道，這些都是“仁者樂山”這一態(tài)度在投資界的映射；而“智者樂水”強(qiáng)調(diào)的是動，即針對風(fēng)險(xiǎn)敞口的擇時(shí)能力，這也是這篇論文的主要研究成果。
遲業(yè)光還對美國股票型基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行了同樣的分析，但并未發(fā)現(xiàn)有顯著的市值風(fēng)險(xiǎn)因子的擇時(shí)能力。對此，他分析認(rèn)為：“在中國A股市場，首先公募基金相較散戶有信息優(yōu)勢，也有更強(qiáng)的研究能力，互相之間也會抱團(tuán)。而當(dāng)公募基金的策略分析師通過媒體傳播信號，或基金通過季報(bào)和年報(bào)公布持倉后，在A股為數(shù)不少的散戶也會跟隨，畢竟中國的股票型基金長期跑贏市場。聰明的錢（Smart Money）背后總不乏追隨者。而在美國由于散戶交易日漸被機(jī)構(gòu)所取代，由之行成的市場里機(jī)構(gòu)就缺乏相同的優(yōu)勢。”
