深圳2015年8月3日電 /美通社/ -- 回顧7月的最后兩周，A股在激烈的震蕩中黯然收場，上證綜指下挫7.42%，創(chuàng)業(yè)板下跌8.75%。整個7月滬指重挫14.34%，刷新六年來較大單月跌幅紀(jì)錄。 伴隨著場外配資的清理基本結(jié)束和場內(nèi)融資余額的降低，兩市成交額則萎縮至9000億元以下。對此，深圳大巖資本管理有限公司 CEO、科學(xué)投資專家汪義平博士，發(fā)表了自己對于二級市場的看法與理解。他認為，股市暴漲暴跌當(dāng)前，更要認真去理解二級市場的邏輯。一個負反饋機制對于二級市場價格的企穩(wěn)，有著關(guān)鍵性的作用。而通過類似注重對市場穩(wěn)定有好處的負反饋機制的對沖基金這樣的投資機構(gòu)去糾正市場的差錯，可以使市場的定價更趨向于合理，進而使市場變得越來越有效，流動性也會越來越好，從而讓一個長期慢牛的市場更好地為實體經(jīng)濟供血。
（以下文章根據(jù)汪義平博士的演講錄音進行整理。）
二級市場到底是什么？
很多人在做投資時，會迷惑：二級市場到底是什么？投資者又應(yīng)該如何去做？
二級市場是一座連接資本供給和需求的橋梁，它的作用，就是使資金能以正確的價格在資本的供、需方之間交易。因此可以說，二級市場唯一的目的是給實體經(jīng)濟供血，否則二級市場就沒有存在的價值了。我們需要的是能夠為資本定價的市場，而不是一個賭場，這是非常核心的一點。所以，二級市場重要的功能之一就是融資。而二級市場要實現(xiàn)其功能，必須要具備三個特征：一是穩(wěn)定性，二是有效性，三是流動性。
在二級市場中，有三類核心參與者：第一類是企業(yè)，也是重要的參與者，企業(yè)通過二級市場實現(xiàn)融資；第二類是機構(gòu)和個人投資者，其中機構(gòu)投資者包括公募基金、私募基金、對沖基金和其他機構(gòu)投資者等；第三類是監(jiān)管機構(gòu)，監(jiān)管機構(gòu)要維護市場的秩序，讓市場有效地運行以達到上述功能，就必須確保上述市場特征，即穩(wěn)定性、有效性和流動性。
近期股市暴漲暴跌之后的監(jiān)管機構(gòu)行為，實際上是在維護市場的三個特征。這其中核心的東西是：為了保證有效性和流動性以及市場功能的順利實現(xiàn)，穩(wěn)定性變得非常重要。
負反饋有助于市場的穩(wěn)定
對于如何實現(xiàn)市場的穩(wěn)定性，很多人可能不太了解，部分媒體文章也時常會弄錯一些基本概念。我們說：一個系統(tǒng)，要想讓其穩(wěn)定，這個系統(tǒng)必須是一個負反饋系統(tǒng)。而任何一個系統(tǒng)，包括像二級市場這樣一個龐大的系統(tǒng)，它既有負反饋的成分，也有正反饋的成分。很多時候大家會把概念用反了。舉例說來，下跌發(fā)生時，融資盤被迫拋售導(dǎo)致市場繼續(xù)下跌，并形成惡性循環(huán)，這叫正反饋，而非負反饋。
那么正反饋、負反饋是什么概念呢？我們再舉一個例子來討論：
現(xiàn)在假設(shè)，我和另一個人分別處在相鄰的兩個房間A和B中。在我的房間中有個可以調(diào)節(jié)溫度的設(shè)備：要是房間太熱，可以調(diào)涼一點兒；要是房間太冷，可以調(diào)熱一點兒，這便形成了一個簡單的負反饋系統(tǒng)，是穩(wěn)定的。但是，如果溫度控制設(shè)備的接線師傅把線接交叉了：把我的房間空調(diào)和房間B那邊的控制器相連了，把房間B的空調(diào)和我這邊的控制器相連了。結(jié)果，我的房間冷時，我會調(diào)熱一點，但是房間B會熱了。房間B熱了之后，另一個人會在他那邊的控制器上調(diào)冷一點兒。然后我這邊會更冷了。再然后，我就在這邊的控制器上把溫度調(diào)得更熱一點，那么房間B會更熱一些了，接著另一個人會繼續(xù)在他那邊的控制器上調(diào)得愈加冷了……很明顯，這是一個正反饋系統(tǒng)。假設(shè)初始時兩個房間的溫度剛剛好，正反饋系統(tǒng)也不會有什么大問題。可是，假設(shè)有人一不小心開了一下門，有些熱氣進來了。就是這一點點變化，我的房間變熱了，房間B相對涼一點兒，于是這個系統(tǒng)馬上開始出問題，系統(tǒng)變得很不穩(wěn)定，最終的結(jié)果是我的房間變得太熱，房間B變得太冷。這個系統(tǒng)一旦出了問題，想最終解決，只得靠外力的介入：打電話找人來修理，或者其他借助外力的辦法。否則，我的房間會熱死人，房間B會凍死人。
綜上所述，正反饋系統(tǒng)，容易產(chǎn)生很大的麻煩。因此，我們在設(shè)計系統(tǒng)時，我們不希望系統(tǒng)里有正反饋，而是希望系統(tǒng)里有負反饋，負反饋有助于系統(tǒng)的穩(wěn)定。但是，我們知道任何金融市場都有正反饋的機制，也因此每隔一段時間都有外力的介入，特別是政府監(jiān)管的介入。
個人投資者的杠桿是最可怕的正反饋機制
下面我們來看一看什么東西會導(dǎo)致負反饋，什么東西會導(dǎo)致正反饋。
產(chǎn)生市場負反饋的機制主要有如下幾個方面：一是市場的完備性。如果市場不完備，可能會導(dǎo)致負反饋機制不一定存在。在金融市場中，應(yīng)該有各種金融產(chǎn)品的存在，各種套利機制的存在。二是存在一級市場和一級半市場。如果二級市場價格飆漲，一級市場和一級半市場的供給就會增加，進而會壓住二級市場瘋狂上漲的局面。如果二級市場價格持續(xù)低迷，各類 IPO 和再融資被迫暫停，這樣的一個負反饋機制是有利于二級市場價格企穩(wěn)的。所以注冊制的推動是有利于市場穩(wěn)健良性發(fā)展的。三是一些對沖風(fēng)險的金融衍生品的存在，比如期權(quán)期貨和其他衍生品。如果仔細想想，會發(fā)現(xiàn)，對沖基金使用的一些對沖工具通常是金融衍生品中的一個部分。這些衍生品可以使得市場具有負反饋機制。四是融券交易，融券同樣可以使得市場有負反饋機制。
那么市場的正反饋機制有哪些呢？第一，杠桿。杠桿一定是正反饋。正反饋是一個非常容易出問題的地方。第二，是號召力。比如，公開數(shù)據(jù)顯示：某知名基金經(jīng)理買了某一只股票，于是很多投資者跟風(fēng)買入，結(jié)果推動股價上漲，而股價上漲吸引了更多投資者來買，于是推動了股價的進一步上漲。此外，還有一個原因也會產(chǎn)生正反饋，這就是壟斷擁有。早期中國股市中的坐莊，就是壟斷的一種表現(xiàn)；但是這種壟斷其實是很脆弱的，壟斷一旦被打破，結(jié)果會很糟糕。
在上述正反饋機制中，最可怕的是個人投資者的杠桿。現(xiàn)在，在中國市場，可能會有如下幾類東西會產(chǎn)生個人投資者的杠桿：首先是各種場內(nèi)場外融資杠桿，比如融資融券、場外民間配資、傘型信托等。第二類是期貨。如果有大量普通個人投資者參與期貨的話，這是非常危險的事情，因為很容易導(dǎo)致正反饋。第三類是期權(quán)。但是從完備性上來說，期貨和期權(quán)，應(yīng)該屬于負反饋機制的一個部分，它們是用來給資產(chǎn)組合提供保險的金融工具。在這里有一點要講清楚，無論是期權(quán)還是期貨，首先它們是一個零和游戲。所謂零和游戲，即是，買方和賣方合起來的所有參與者，加總起來是無法掙錢的，一部分人的盈利對應(yīng)著另一部分人的虧損。如果考慮交易傭金的話，期權(quán)期貨是一個負和游戲。所有參與者作為一個整體，在這個零和游戲中雖然無法盈利，但是卻可以使得風(fēng)險重新分配，進而整個金融系統(tǒng)的整體效用可能會增加。從這個角度來看，期貨期權(quán)等衍生品是很有價值的。如果使用期貨期權(quán)，是用來對沖降低金融風(fēng)險的，這應(yīng)該屬于負反饋；如果使用期貨期權(quán)，不是為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險，這應(yīng)該屬于正反饋。如果用它們來賭博，這將不會是件好的事情了。還有一些其他類型的杠桿化金融產(chǎn)品，比如說，分級基金B(yǎng)份額。分級B，基本上以普通投資者參與為主，也基本上是用來賭博的，它在股票系統(tǒng)中起到了一個非常不穩(wěn)定的作用，在市場上漲時它會持續(xù)上漲，在市場下跌時它會持續(xù)下跌，且形成一定的正反饋壓力。
市場的目的是把正確的定價給找出來，讓資金供給者和資金需求者之間達成均衡。投資的目的是什么呢？投資的目的是為了要賺錢的。所以來說，投資的目的和市場的目的其實不一定是完全一致的。
從投資的意義上來講，有兩種投資，一種是工具型的。什么叫工具型的呢？公募基金和指數(shù)型基金基本上是一個工具性投資。假設(shè)二級市場是合理定價的，一個合理定價的系統(tǒng)，所參與的投資最終是將資金提供給了實體經(jīng)濟。而實體經(jīng)濟的成長和基本效率是對應(yīng)的投資回報。工具型的投資，對投資的要求其實是相對低的，是個相對簡單的東西。那么工具型投資的費用很低，也是有道理的，比如公募基金。另一種是其他類型的投資，比如個人投資者、其他機構(gòu)投資者尤其是對沖基金，不是工具型投資；它們投資的目的是為了產(chǎn)生超額收益。對于對沖基金來說，就要努力在控制或者降低風(fēng)險的同時提高收益，達到這個目的的唯一辦法就是找市場的錯誤。即是，在市場尋找正確定價的同時，對沖基金應(yīng)該尋找錯誤定價的地方。所以，對沖基金要想達到獲取超額收益的目的，一個最基本的假設(shè)是市場存在著很多錯誤，對沖基金的工作是把這些錯誤給找出來，并予以糾正。大多數(shù)糾正市場錯誤都是負反饋機制，所以在糾正市場錯誤定價的同時，為市場增加了穩(wěn)定性、提供了流動性、提高了市場效率，從而獲得相應(yīng)的回報。
市場是對的，還是錯的？
上述討論會產(chǎn)生一個新的課題：市場是對的，還是錯的？
如果市場是對的，追求超額收益的機構(gòu)投資者（比如對沖基金）是沒有必要存在的，因為不會有超額收益，同時也沒有理由收投資者的管理費。但，如果沒有對沖基金這樣的機構(gòu)，就沒有人去做負反饋機制的事，進而市場不會那么有效而出現(xiàn)錯誤定價。依據(jù)這個推理過程，我們可以說：如果市場是對的，那么市場一定會變成錯的?，F(xiàn)在，我們從市場是錯的來推理。如果市場是錯的，我們可以找到錯誤的地方，去糾正它，進而市場會變成對的了。
那么到底市場是對的還是錯的？其實經(jīng)濟學(xué)界對此有很多的研究，也有經(jīng)濟學(xué)家因此獲得了諾貝爾獎。而真實的情況如何呢？其實，市場是個不斷會出現(xiàn)誤差、不斷糾錯的過程。這里有兩點與此相關(guān)：第一點是動態(tài)性。市場一直處于調(diào)整變化中，永遠都無法達到絕對的均衡。有各種因素都會導(dǎo)致市場不平衡，背后的原因是因為存在著各種錯誤。市場有錯時，我們可以去糾正它們。但是因為經(jīng)濟租金的存在，糾錯是有成本的。如果錯誤過小，糾錯的行為在經(jīng)濟上是沒有回報的。進一步地，如果沒有人去糾正一些錯誤，這些錯誤會變大。從上述討論來看，結(jié)論是市場既不是有效也不是無效的，而是“動態(tài)有限無效”的，或者說是“動態(tài)有限有效”的。此處的用詞，不是來自于書本，而是我個人的思考之后的“發(fā)明”。
我們的投研人員，要每天去做研究，就是因為市場是動態(tài)的。在發(fā)現(xiàn)大的錯誤后，我們采取了投資行動，然后市場錯誤變小了，投資機會也沒有了，于是我們一次投資行為就結(jié)束了。之后，我們的工作，是不斷發(fā)現(xiàn)下一個市場錯誤，然后采取行動去糾正它。在此過程中，我們遇到了三個巨大的困難：第一個困難是，整個市場系統(tǒng)是個大系統(tǒng)。大系統(tǒng)與小系統(tǒng)存在著本質(zhì)的區(qū)別。不管是社會科學(xué)研究，還是自然科學(xué)研究，我們研究人員總是企圖把研究對象具體化、格式化，把問題變小，因為問題大了之后我們是根本無法理解的。在諸多研究對象中，我們最難以理解的其實是人。金融系統(tǒng)是一個大系統(tǒng)，尤其是跟物理系統(tǒng)相比較時。研究大系統(tǒng)的方法是完全不一樣的。比如，股市的運行、股市的定價，常會遇到監(jiān)管的干預(yù)，監(jiān)管背后的原因可能是經(jīng)濟學(xué)上的原因，可能是社會學(xué)上的原因，也可能是政治上的原因。這是我們遇到的第一個困難。
我們遇到的第二個困難是噪音，或者叫做或然性。或然性是影響我們思考或者研究的因素中最麻煩的一個東西。舉個例子來理解：假設(shè)現(xiàn)在在做拋硬幣的實驗，我的科學(xué)預(yù)測是：拋10次，應(yīng)該會出現(xiàn)5次正面5次反面。第一次實驗的實際結(jié)果可能是1次正面9次反面。第一次實驗之后，進行第二次拋硬幣實驗。對于第二次實驗，我的科學(xué)預(yù)測依然是：拋10次，應(yīng)該還會是出現(xiàn)5次正面5次反面。很明顯，在某一次的實驗中，具體的結(jié)果是很不確定的，這時對結(jié)果的預(yù)測存在著很大的或然性。再比如說，你有一個投資策略，你使用的前三天，就發(fā)生了虧損。即使這個策略是正確的，可能也會因為或然性導(dǎo)致你初始的虧損很大。我經(jīng)常告訴所有的投研人員：千萬不要根據(jù)很少的數(shù)據(jù)來總結(jié)經(jīng)驗，根據(jù)很少的數(shù)據(jù)來總結(jié)經(jīng)驗是毫無意義的，因為或然性的存在。這是我們遇到的第二個大問題。
第三個問題是一個更麻煩的問題，即我們的系統(tǒng)是一個博弈的系統(tǒng)，它根本不是一個物理學(xué)系統(tǒng)。因為它是一個博弈的系統(tǒng)，所以我們要去看別人的行為，要去看別人下一步做什么。因此，在做投研時，我們必須要比別人早一步，而早兩步也是不行的，晚一步更是不行。
注重負反饋的基金比價值投資更具有積極的社會意義
剛才我們討論了很多，下面我們來看看如何賺錢的話題。投資，我們可以這么理解：就是拿著今天的錢去承擔(dān)一定的風(fēng)險來換取未來的收益。在這個過程中，肯定是承擔(dān)了風(fēng)險，即拿風(fēng)險來交換了收益的，所以在這個過程中，風(fēng)險一定是變大的。根據(jù)我們對投資的界定，我們在做投資時，唯一需要做的就是預(yù)測未來；所以，與預(yù)測未來沒有關(guān)系的任何投資思考基本上是錯誤的。由此，我們可以說，簡單的止盈法則、簡單的止損法則，這些想法錯得很荒唐，因為這些簡單法則在實施時根本沒有預(yù)測未來。
那么怎么來做預(yù)測呢？我們知道在系統(tǒng)中有負反饋，也有正反饋。我們應(yīng)該弄清楚負反饋在哪里，正反饋在哪里，并學(xué)會和理解這些反饋機制。要通過這些機制來幫你預(yù)測未來。巴菲特的價值投資，其實是使用了負反饋系統(tǒng)，因為當(dāng)價格明顯低于價值時會有人去糾錯，進而使得價格回歸價值。負反饋機制的存在，是由于人們早晚會認識到真正的價值是多少。在現(xiàn)實中我們毫不奇怪地會遇到一些問題，一個很突出的問題是，雖然長期來說負反饋機制會在這個系統(tǒng)中產(chǎn)生作用，但短期來說正反饋機制可能會處于支配狀態(tài)，特別是在我們現(xiàn)在的投資環(huán)境下，如果某一個股票在長期來說很有價值，但是其短期會很虧錢的話，那我們的投資可能面臨較大挑戰(zhàn)，除非你有很大的資本，這里的資本不僅包括金錢資本，可能還會包括信用資本（金錢資本和信用資本實力都很強的人，比如有巴菲特）。在信息流通不斷加快的今天（比如微信朋友圈的存在和擴大），在投資過程中，短時間的正反饋可能比長時間的負反饋變得更重要。也正因為如此，那些注重短期正反饋的投資者（比如索羅斯），在特定市場里會有很高的收益。一個理性的市場，一般來說它是一個負反饋系統(tǒng)，這時做投資，我們可以依賴于價值的判斷或者一些數(shù)量分析的東西，因為你可以說這里存在著均值回歸的過程；也可以找到某些證券。它們獨立于整體市場的環(huán)境，它們的定價是可以比較理性的，也可以說是均值回歸的，這便也是一個負反饋的過程。在非理性的市場，雖然短期正反饋的因素比較多，我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^負反饋機制在改善市場環(huán)境的同時為投資者獲得收益。在一個 GDP 以5%以上速度增長的經(jīng)濟體，股票市場的長期牛市是必然的。而注重負反饋機制的對沖基金通過對市場非理性的不斷糾錯，就能防止市場暴漲暴跌，讓其變成長期慢牛。
上述所有，都是大的邏輯思考，至于具體的思考我們應(yīng)該有更多、更細節(jié)的東西要做。通過這些討論，我們知道了市場是怎么一回事兒，市場里面存在負反饋機制和正反饋機制，然后我們也知道了投資是怎么一回事兒，投資是去糾正市場中存在的差錯；通過像我們這樣注重對市場穩(wěn)定有好處的負反饋機制的對沖基金去糾正市場的差錯，可以使市場的動態(tài)有限無效性的有限限度變小，這樣市場的定價會更趨向于合理，進而使市場變得越來越有效了，流動性也會變好了，可以讓一個長期慢牛的市場更好地為實體經(jīng)濟供血。
